Durante uma década, quatro países latino-americanos administraram mais de 100 milhões de contas de poupança para aposentadoria usando quatro modelos diferentes, quatro reguladores diferentes e quatro estruturas de taxas diferentes. O resultado foi quase idêntico.
Entre 2016 e 2025, os fundos padrão do México, Peru, Chile e Colômbia entregaram retornos reais - ou seja, descontada a inflação - de entre 3,25% e 3,50% ao ano. A diferença entre o melhor e o pior sistema ao longo de dez anos foi de apenas 3,4 pontos percentuais acumulados. Para colocar em perspectiva: a diferença entre países é menor do que o que qualquer um desses sistemas perdeu em um único ano, 2022.
Há um segundo achado, mais útil para quem de fato está contribuindo: a diferença entre fundos dentro de um mesmo país foi de oito a dez vezes maior que a diferença entre países. Um chileno no fundo mais agressivo terminou a década com 25% mais capital que um no mais conservador - mesmo sistema, mesmas taxas. A decisão que mais importou não foi onde você contribui, mas qual fundo você escolheu e, em 2022, descobrir que "conservador" não significa a mesma coisa em Santiago e em Bogotá.
Esta análise reúne, pela primeira vez em um formato comparável, as séries oficiais dos quatro reguladores: CONSAR (México), SBS (Peru), Superintendencia de Pensiones (Chile) e Superintendencia Financiera (Colômbia). A metodologia completa, incluindo suas limitações, está no final.
100 pesos, soles ou pesos chilenos em 2016: o que uma década fez com eles
A tabela abaixo mostra o que aconteceu com 100 unidades de poder de compra investidas no fundo padrão de cada país em 1º de janeiro de 2016, até 31 de dezembro de 2025. Todos os números estão em termos reais (ajustados pela inflação própria de cada país) e antes das taxas de administração (veja a seção de taxas, onde isso é explicado e corrigido).
O que isso significa na prática: ao longo de dez anos, a poupança para aposentadoria de um trabalhador latino-americano cresceu cerca de 40% acima da inflação nos quatro países. Não é um mau resultado. Também não é o resultado que a maioria acredita estar obtendo - em nenhum dos quatro países o dinheiro dobrou.
O número anualizado de aproximadamente 3,4% é uma média tranquila que oculta uma década muito volátil. O gráfico abaixo mostra o retorno real anual do fundo padrão de cada país, ano a ano.
2022: o ano que apagou três anos de ganhos
Em 2022 os quatro sistemas perderam dinheiro em termos reais, e não por pouco: entre -9,2% (Chile) e -15,7% (Colômbia). Foi o pior número da década nos quatro países, sem exceção. A causa foi a mesma em todos os lugares - a alta sincronizada das taxas de juros atingiu títulos e ações ao mesmo tempo, a combinação que normalmente se compensa. Na Colômbia o golpe foi maior porque o colapso dos títulos da dívida pública local (TES) se somou a uma inflação de 13,12% naquele ano: o retorno nominal foi -4,6%, mas a inflação o transformou em -15,7% em termos reais.
O número que importa: um trabalhador que consultou seu extrato no fim de 2022 viu evaporar o equivalente a três anos de ganhos. Quem não fez nada recuperou. 2023, 2024 e 2025 foram positivos nos quatro países, e 2025 foi um dos melhores anos da década (+12,5% real no México, +12,2% no Chile). Os dois melhores anos foram 2019 (entre +10,8% e +15,0% real) e 2025 (entre +5,8% e +12,5%), em ambos os casos pela mesma razão: a alta dos mercados acionários globais, com fundos latino-americanos cada vez mais expostos ao exterior.
O país importa muito menos que o fundo
Até aqui comparamos o fundo padrão de cada país. Mas os trabalhadores no Chile, Peru e Colômbia escolhem entre vários fundos com diferentes níveis de risco. É aí que aparece o achado mais importante deste estudo. O gráfico abaixo ordena cada fundo por seu retorno real anualizado em 2016-2025.
O número central: a diferença entre países, comparando o fundo padrão de cada um, é de 0,25 ponto percentual ao ano. A diferença dentro de um mesmo país é de 2,35 pp no Chile (A vs E) e 1,90 pp na Colômbia (Mayor Riesgo vs Conservador). A decisão de qual fundo escolher importou aproximadamente oito a dez vezes mais que a decisão de em qual país contribuir. Um chileno no Fundo A terminou a década com 25% mais capital que um no Fundo E - mesmo sistema, mesmo regulador, mesma taxa, mesmos dez anos. Um colombiano no Mayor Riesgo, com 20% mais que um no Conservador.
Mas mais risco nem sempre compensou
Esta é a parte que costuma ser omitida. A escada de risco funcionou de forma limpa em dois dos quatro sistemas, e não funcionou nos outros dois. No Chile a ordem foi perfeita: A (4,48%) > B (4,17%) > C (3,25%) > D (2,34%) > E (2,13%), sem exceção. Na Colômbia também se manteve: Mayor Riesgo (4,04%) > Moderado (3,50%) > Conservador (2,14%).
No Peru se achatou no topo. O Fundo 3 (crescimento) rendeu 3,40% contra 3,35% do Fundo 2 - cinco centésimos de ponto de prêmio, em troca de uma volatilidade claramente mais alta (uma faixa de -14,8% a +16,5%, contra -14,4% a +10,4%). Na ponta baixa funcionou sim: o Fundo 1 (2,47%) superou o Fundo 0 (1,27%). O gradiente do México acabou tendo forma de corcova, explicado mais adiante.
Dez anos é uma janela curta para julgar uma escada de risco projetada para quarenta. Mas o resultado é claro e vale a pena afirmar: em metade desses sistemas, o fundo mais agressivo não compensou seu risco adicional durante esta década.
2022: o teste de estresse que revelou o que "conservador" significa
O ano ruim deixou claro que o rótulo "conservador" significa coisas muito diferentes dependendo do país. O gráfico abaixo mostra o retorno real de 2022 do fundo agressivo, padrão e conservador em cada um dos três sistemas de multifundos.
O fundo conservador do Chile protegeu: ganhou 7,8% em termos reais enquanto o fundo agressivo perdeu 20,8% - uma diferença de quase 29 pontos em um único ano. O fundo conservador da Colômbia não protegeu nada: perdeu 15,3%, essencialmente o mesmo que o fundo de maior risco. A razão é que "conservador" na Colômbia significa dívida pública local (TES), que desabou com a alta das taxas, e uma inflação de 13,12% levou o resto. Um colombiano que migrou para o fundo conservador em busca de abrigo não encontrou nenhum.
Conclusão prática: "conservador" não descreve um nível de risco comparável entre países. Descreve uma composição de carteira - e em um ano de alta de juros e inflação alta, a dívida local não é um refúgio.
México: um caso estruturalmente diferente
O México não pode ser colocado na mesma tabela, por duas razões. Primeiro, seu eixo não é o risco, é a idade. Desde dezembro de 2019 o país opera dez SIEFOREs geracionais atribuídas por ano de nascimento, com um perfil que se torna automaticamente mais conservador à medida que a coorte envelhece. Vale corrigir um mal-entendido frequente: o México não eliminou a liberdade de escolha. Antes de 2017 não havia nenhuma - a poupança era transferida à força de uma SIEFORE para outra ao atingir determinada idade. A CONSAR introduziu a livre escolha em janeiro de 2017, e a reforma de 2019 a manteve (os poupadores podem trocar a cada três anos). O que foi eliminado foram as transferências forçadas.
Segundo, a série é mais curta. As SIEFOREs geracionais existem apenas desde dezembro de 2019, então não há uma série comparável de dez anos. A CONSAR publica o retorno acumulado desde essa data, e ele não sobe em linha reta com a juventude.
O gradiente não é linear - tem forma de corcova. Os retornos sobem a partir das coortes mais velhas, atingem o máximo nas gerações nascidas entre 1980 e 1989 (trabalhadores de aproximadamente 37 a 46 anos) e voltam a cair nos dois fundos mais jovens. A diferença entre o máximo (3,73%) e o fundo dos aposentados (2,51%) é de 1,22 ponto. Dois fatores documentados explicam isso: a contribuição de retorno dos instrumentos internacionais também atinge o máximo na coorte 80-84 e diminui em direção aos fundos mais jovens; e a SIEFORE 95-99 só começou a operar em 26 de agosto de 2024, de modo que boa parte de sua série deriva de preços herdados da SB Inicial. A formulação honesta: a alocação de ativos da trajetória (glidepath) do México é de fato monotônica (quanto mais jovem a coorte, mais renda variável), mas o retorno realizado neste período não foi.
O que de fato separa esses sistemas: as taxas
Aqui está o achado incômodo deste estudo, e a razão pela qual os números anteriores trazem o rótulo "antes das taxas". Nenhum dos quatro reguladores publica uma série que seja, ao mesmo tempo, real e líquida de taxas de administração. Cada um publica uma peça diferente do quebra-cabeça. A CONSAR (México) publica retornos reais, mas antes das taxas; seu único indicador líquido de taxas, o IRN, é nominal. A SBS (Peru) publica retornos reais a partir do valor da cota, mas a taxa é cobrada fora do fundo, então o número é bruto. A Superintendencia do Chile publica retornos reais deflacionados pela UF, mas a taxa é descontada do salário e nunca entra no fundo. A Superintendencia Financiera da Colômbia publica retornos nominais, e sua taxa é descontada antes de a contribuição entrar no fundo. Em outras palavras, os números de retorno que o público vê nos quatro países não incluem o que o administrador cobra.
Dois modelos de taxa que não podem ser comparados diretamente
A diferença é estrutural, não cosmética. Uma taxa sobre o saldo (México, Peru) é cobrada todo ano sobre tudo o que foi acumulado: cresce com a poupança e se capitaliza contra o poupador ao longo de toda uma vida de trabalho. Uma taxa sobre o salário ou sobre a contribuição (Chile, Colômbia e os 17% de participantes herdados do Peru) é cobrada uma única vez, na entrada. Seu peso relativo cai à medida que o saldo cresce - mas dá uma grande mordida no capital mais inicial, que é justamente o capital com mais tempo para se beneficiar dos juros compostos.
A única medição oficial que já existiu - e foi descontinuada
Há uma exceção histórica que vale a pena recuperar, porque mostra o verdadeiro tamanho do problema. Em seu relatório do quarto trimestre de 2016, a CONSAR publicou o Quadro IV-17, "Retornos reais, líquidos de taxas, das SIEFOREs" - justamente o número que hoje não existe em nenhum dos quatro países. Cobria de 2009 a junho de 2016.
Esse quadro nunca mais apareceu. Revisamos todos os relatórios do quarto trimestre de 2016 a 2025: a medição real, líquida de taxas por fundo, foi publicada naquele ano e nunca mais. Isso é, em si mesmo, um achado sobre transparência.
Quanto as taxas realmente custam
Aplicando as taxas em vigor em 2026 ao retorno bruto da década, a ordem muda. A Colômbia não cobra taxa sobre o saldo nem sobre os retornos durante a fase de acumulação - uma diferença estrutural genuína. Em troca, leva 3% da base de contribuição adiantado: de cada 16% contribuído, apenas 11,5% chega à conta individual, então 18,75% da contribuição nunca é investida. A taxa do Chile é sobre o salário, então seu equivalente em termos de ativos depende da relação entre saldo e salário - cerca de 0,5% ao ano no início de uma vida de trabalho, caindo para aproximadamente 0,1% no fim.
Uma vez incorporadas as taxas, a diferença entre o sistema mais barato e o mais caro é de aproximadamente um ponto percentual ao ano. Ao longo de uma vida de trabalho de 40 anos, um ponto percentual ao ano equivale a cerca de um terço a menos de capital final. As taxas importam muito mais que as diferenças de retorno entre países.
O fator que não aparece em nenhum número de retorno: os saques
Aqui os quatro países realmente divergem - não no que ganharam, mas em se o dinheiro permaneceu dentro. Peru e Chile permitiram saques em massa de seus fundos de pensão. México e Colômbia não.
Entre 2020 e 2025 o Congresso do Peru aprovou oito saques extraordinários. O fundo administrado atingiu o máximo em janeiro de 2020, em torno de S/175 bilhões; até 2026 o banco central reportou que havia caído aproximadamente 34%, cerca de S/60 bilhões drenados. Cerca de 4 milhões de participantes - perto de 38% dos 10,55 milhões registrados - tinham saldo zero em dezembro de 2025, segundo a SBS. O banco central do Peru quantificou o custo com precisão: um participante de 25 anos que participou dos saques verá sua pensão esperada aos 65 reduzida em 23%; um de 40 anos, em 48%.
Entre 2020 e 2021 o Chile autorizou três saques de 10%. Segundo a Superintendencia de Pensiones, foram desembolsados cerca de US$50 bilhões; aproximadamente 11 milhões de pessoas sacaram ao menos uma vez, e 57% usaram as três oportunidades. Cerca de 3,8 milhões de pessoas - 34,5% de quem sacou - ficaram com saldo zero em sua conta individual obrigatória. O total equivaleu a 25% dos ativos dos fundos em junho de 2020 e a 18% do PIB de 2020.
Todos os retornos deste artigo são calculados por cota (valor da cota): não são afetados pelos saques. Um peruano e um chileno obtiveram o mesmo retorno percentual como se nada tivesse acontecido. Mas um retorno percentual não paga pensões - o saldo é que paga. Um retorno real de 3,35% ao ano sobre uma conta esvaziada não produz nada. Esta é a assimetria central do estudo: em retornos, os quatro sistemas são quase indistinguíveis; em capital acumulado, dois deles sofreram um dano que os retornos não revelam.
Onde cada sistema está em 2026
Os quatro países estão reformando seus sistemas de pensão ao mesmo tempo, em direções diferentes.
México - elevando a contribuição
A reforma de 2020 eleva gradualmente a contribuição total obrigatória de 6,5% para 15% do salário de contribuição entre 2023 e 2030, quase inteiramente às custas do empregador. O México é também o único dos quatro com um teto legal para as taxas: desde 2021 o máximo é fixado a cada ano como a média das taxas implícitas dos sistemas de contribuição definida dos Estados Unidos, Colômbia e Chile. Para 2026 essa média foi de 0,54%, e a taxa média do sistema caiu de 1,887% em 2008 para 0,538% em 2026. A Suprema Corte confirmou o mecanismo como constitucional em outubro de 2025. Dez AFOREs administram cerca de 8,3 trilhões de pesos em março de 2026, em aproximadamente 70 milhões de contas.
Chile - a reforma mais profunda da década
A Lei 21.735, publicada em 26 de março de 2025, introduz a maior mudança desde 1981: uma nova contribuição do empregador que sobe gradualmente até 8,5%, um componente de Seguro Social com elementos de solidariedade intergeracional, um aumento da Pensão Garantida Universal para $250.000 escalonado entre 2025 e 2027, e a licitação bienal de 10% dos participantes não aposentados à administradora que oferecer a menor taxa. Acima de tudo, marca o fim dos multifundos: a partir de 1º de abril de 2027, os fundos A/B/C/D/E serão substituídos por fundos geracionais atribuídos por idade. A justificativa declarada do regulador é que um estudo da Superintendencia constatou que entre 72% e 78% dos participantes que trocaram de fundo terminaram em situação pior do que se tivessem ficado parados. 2026 é, portanto, o último ano completo da série A-E do Chile.
A Lei 32123 (setembro de 2024) prometia modernizar o sistema: uma pensão mínima de S/600, uma idade de aposentadoria unificada de 65 anos, contribuições obrigatórias para os trabalhadores autônomos e, explicitamente, a proibição de novos saques. Um ano depois, em 20 de setembro de 2025, o mesmo Congresso aprovou a Lei 32445, que autorizou um oitavo saque contra a proibição que havia aprovado no ano anterior, eliminou a obrigação de contribuir para os trabalhadores autônomos e restaurou a opção de sacar 95,5% do fundo na aposentadoria. O Decreto Supremo 061-2026-EF formalizou a reversão em abril de 2026. Durante 2026 foram apresentados nove projetos de saque adicionais; o ministério das finanças e a SBS se opuseram e o Congresso encerrou sua sessão em julho sem debatê-los.
Colômbia - a reforma suspensa
A Lei 2381 de 2024 reorganizaria o sistema colombiano em quatro pilares e restringiria os fundos privados às rendas acima de 2,3 salários mínimos - uma mudança drástica, dado que cerca de 93% dos contribuintes ganham até 4 salários mínimos. Deveria entrar em vigor em 1º de julho de 2025. Não entrou. Em 17 de junho de 2025, por meio do Auto 841 de 2025, a Corte Constitucional suspendeu a entrada em vigor da lei por um vício de procedimento e ordenou a repetição de uma votação, que a Câmara realizou em 28 de junho de 2025. Mas a Corte ainda não se pronunciou sobre o mérito. Para evitar o erro mais comum: a Lei 2381 não foi revogada, não está em vigor e não foi declarada inconstitucional - está suspensa, à espera de uma decisão. A Lei 100 de 1993 continua sendo a norma aplicável.
O que se pode concluir - e o que não se pode
Os dados mostram várias coisas de forma robusta. O país não é o que diferencia esses sistemas: quatro modelos diferentes convergiram para aproximadamente 3,4% real ao ano ao longo de uma década, então qualquer debate centrado unicamente em "qual sistema rende melhor" está discutindo a variável errada. O fundo escolhido diferencia sim, e de forma substancial - de oito a dez vezes mais que o país, e é a única dessas variáveis que o trabalhador controla diretamente.
Mais risco nem sempre compensou: a escada funcionou de forma limpa no Chile e na Colômbia, achatou no topo no Peru e tomou forma de corcova no México. Dez anos é pouco, mas o resultado contradiz a ideia de que o fundo agressivo sempre compensa.
"Conservador" não significa a mesma coisa em cada país. Em 2022 o fundo conservador do Chile ganhou 7,8% em termos reais; o da Colômbia perdeu 15,3%. O rótulo descreve uma carteira, não um nível de proteção.
As taxas diferenciam mais do que parecem: cerca de um ponto percentual ao ano entre o sistema mais barato e o mais caro, o que ao longo de uma vida de trabalho é uma parcela substancial do capital final.
Os saques diferenciam ainda mais. Peru e Chile preservaram seus retornos e perderam seu capital, e nenhum indicador de retorno capta isso.
A transparência é o ponto fraco comum. Nenhum dos quatro reguladores publica hoje o que um trabalhador realmente precisa: o retorno real, após taxas, de seu próprio fundo. O México publicou isso até 2016 e parou.
O que esta análise não diz é igualmente importante. Ela não compara pensões finais, que dependem da densidade de contribuição, do salário, dos períodos de contribuição e das regras de cada sistema. Não avalia qual sistema é "melhor" - um sistema com retornos um pouco menores e uma cobertura muito mais ampla pode ser preferível, e essa é uma discussão de política pública, não uma comparação de retornos. E não projeta retornos futuros: dez anos é uma janela curta para um horizonte de aposentadoria de quarenta.
Metodologia e fontes, em resumo
O período são os dez anos-calendário completos 2016-2025; 2026 é excluído por estar incompleto. A exceção é o México por geração, cuja janela é dezembro de 2019 a dezembro de 2025, porque as SIEFOREs geracionais não existiam antes disso - esses números não são comparáveis com as colunas de dez anos e são apresentados separadamente. Para a comparação entre países usamos o fundo padrão ou de perfil balanceado de cada país; para a comparação entre fundos usamos cada tipo de fundo disponível em cada sistema.
Cada regulador usa seu próprio deflator, e os números são apresentados exatamente como publicados: México deflacionado pela UDI, Peru pelo IPC de Lima Metropolitana, Chile pela UF, e a série real anual da Colômbia calculada por el-fondo.com a partir dos valores diários oficiais das cotas (conjunto de dados SFC uawh-cjvi em datos.gov.co), ponderada por ativos e deflacionada pelo IPC do DANE. O cálculo colombiano foi validado contra os próprios números oficiais da SFC em duas datas de corte, com um desvio máximo de 0,01 ponto percentual. Todos os números de retorno são brutos de taxas de administração, porque é assim que os quatro reguladores os publicam; as estimativas líquidas são cálculos de el-fondo.com que aplicam as taxas de 2026 e superestimam ligeiramente o resultado líquido no México e no Peru, onde as taxas eram mais altas no início do período. Os números são comparáveis como retornos reais brutos dos fundos, não como resultados finais para o participante.
100 unidades de poder de compra em 2016, valor real em 2025
Fundo padrão de cada país, em termos reais, antes das taxas.
Fonte: CONSAR, SBS, Superintendencia de Pensiones de Chile, Superintendencia Financiera de Colombia. Cálculo acumulado: el-fondo.com.
Retorno real anual de cada fundo padrão (%), 2016-2025
O número de 2019 do México traz uma nota metodológica (veja a metodologia).
Fonte: CONSAR, SBS, Superintendencia de Pensiones, Superintendencia Financiera de Colombia.
Retorno real anualizado 2016-2025, todos os fundos (%)
O Fundo 0 do Peru começou a operar em abril de 2016; sua série cobre nove anos (2017-2025), não dez, e não é diretamente comparável.
Fonte: CONSAR, SBS, Superintendencia de Pensiones, Superintendencia Financiera de Colombia. Cálculo acumulado: el-fondo.com.
Retorno real em 2022 (%), por nível de risco
O fundo conservador do Chile ganhou em termos reais; o da Colômbia perdeu tanto quanto seu fundo mais arriscado.
Fonte: Superintendencia de Pensiones, SBS, Superintendencia Financiera de Colombia.
México: retorno real anual por SIEFORE geracional, dez 2019 - dez 2025 (%)
Média ponderada do sistema, antes das taxas. O gradiente atinge seu máximo nas coortes de 1980-1989, não nos fundos mais jovens.
Fonte: CONSAR.
México 2009 - junho 2016: retorno real, bruto vs líquido de taxas (%)
A taxa média do período foi de cerca de 1,06%. A SB0 entregou 0,1% real líquido - praticamente todo o seu retorno foi para as taxas.
Fonte: CONSAR, Relatório ao Congresso 4T 2016, Quadro IV-17.
Retorno real estimado, bruto vs líquido de taxas (% a.a.)
Estimativa de el-fondo.com, não um número oficial. Chile mostrado no ponto médio de sua faixa de 2,8%-3,2%; a Colômbia não cobra taxa sobre ativos na fase de acumulação. Veja a metodologia.
Fonte: el-fondo.com, aplicando as taxas de 2026 ao retorno bruto da década.
